Convertibles et marché de cotation

Lors d’une émission d’obligations convertibles, les investisseurs sont pour certains d’entre eux très intéressés par l’instrument obligataire et d’autres plus par le sous-jacent « action » qui est coté sur une place financière connue lors de l’émission des titres convertibles. L’investisseur part alors du principe que l’action restera cotée sur ce même marché lorsqu’il aura la possibilité de l’obtenir, mais un transfert de cotation de l’action vers un autre marché n’est pas impossible.

Pour le protéger d’un tel transfert, qui modifierait drastiquement les « règles du jeu » établies lors de l’émission en impliquant par exemple un remboursement anticipé des obligations convertibles (le cas échéant après approbation de l’assemblée générale des obligataires), le contrat d’émission peut intégrer et encadrer la notion « marché similaire ». Ainsi, par exemple, le transfert de cotation pourrait ne plus être constitutif d’un cas de remboursement anticipé.

Dans les termes et conditions des émissions convertibles, le « marché similaire » relatif au marché de cotation du sous-jacent des obligations convertibles et en référence au marché réglementé au sens de la Directive 2014/65/UE du Parlement Européen et du Conseil du 15 mai 2014 (la « Directive ») (ou Directive 2004/39/CE du Parlement Européen et du Conseil du 21 avril 2004 pour les contrats d’émission les plus anciens), est cité à maintes reprises et le plus souvent, sans être défini ou alors défini comme étant un marché similaire au marché réglementé au sens de la Directive.

D’après la Directive, un marché réglementé est « un système multilatéral, exploité et/ou géré par un opérateur de marché, qui assure ou facilite la rencontre – en son sein même et selon ses règles non discrétionnaires – de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers pour des instruments financiers, d’une manière qui aboutisse à la conclusion de contrats portant sur des instruments financiers admis à la négociation dans le cadre de ses règles et/ou de ses systèmes, et qui est agréé et fonctionne régulièrement conformément au titre III de la présente directive. »

Compte tenu de ces définitions assez larges, que faut-il donc entendre par « marché similaire » ?

  • Un marché en dehors de l’Union Européenne, comme le NASDAQ ou le NYSE qui sont considérés comme des marchés offrant un niveau de transparence similaire aux marchés réglementés européens mais qui néanmoins obéissent à des réglementations distinctes et qui pourraient ne pas être accessibles à tous les acteurs des marchés réglementés européens, ce qui serait pénalisant pour les porteurs de convertibles ; ou
  • Un marché européen, comme Euronext Growth, correspondant à un système multilatéral de négociation au sens de la Directive qui offre aux investisseurs les mêmes possibilités de négociation qu’un marché réglementé européen mais sans pour autant offrir la même transparence de l’émetteur aux investisseurs ?
  • Ou un autre marché ?

 

Même si dans l’esprit, le terme « marché similaire » est compréhensible, dans les faits, il est très peu probable de trouver un marché similaire qui ne pénalise pas l’investisseur d’une manière ou d’une autre. Dès lors, les critères à privilégier pour conserver cette notion de « marché similaire » sont la géographie de la place boursière, la liquidité connue de la nouvelle place boursière, le niveau de transparence proposé par le nouveau marché, les modalités de cotation de la nouvelle boursière, etc.

Il nous parait dès lors nécessaire de réfléchir à une définition de « marché similaire » à inscrire dans les termes et conditions des émissions convertibles émises par les émetteurs en précisant les marchés dits « similaires » à l’actuel marché cotation des actions. Aussi, les émetteurs qui envisagent de procéder à un transfert de cotation de leurs actions pourraient s’interroger sur la nécessité de modifier les termes et conditions de leurs obligations convertibles en vigueur, ce qui impliquerait de réunir et d’obtenir l’approbation de l’assemblée générale des porteurs d’obligations convertibles.

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